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事件：三全食品2022 年公司實現收入74.34 億元，同比增長7.1%，實現凈利潤8.01 億元，同比增長25.2%，其中Q4 實現收入20.99 億元，同比增長12.6%，實現凈利潤2.75 億元，同比增長8.0%。1Q23 公司實現收入23.73 億，同比增長1.3%；實現凈利潤2.79 億元，同比增長7.1%，符合市場預期。

疫情催化及電商放量，收入穩定增長。1）分產品看：2022 年公司速凍面米/調制食品/冷藏及短保類食品收入64.4/8.4/1.0 億元，同比變動+7%/+12%/-15%。

1Q23 公司新品/次新品業績亮眼，生鮮餃子、手抓餅等產品收入表現較好。2）分渠道看：2022 年零售及創新市場/餐飲市場實現收入61.7/12.1 億元，同比增長8%/4%，1Q23 公司電商發力明顯，直營電商渠道收入增速較高。我們認為公司4Q22 及1Q23 收入提速得益于：1）疫情導致家庭凍品儲備需求大幅提高，帶動速凍米面、速凍調制食品銷量迅速走高；2）公司進一步拓展線上業務，與美團、叮咚買菜等平臺深化戰略合作，推送社團電商及到家業務快速增長；3）公司新品微波系列和空氣炸鍋系列借助明星主播積攢口碑，迅速放量，新品/次新品疫情后消費迅速回暖。

營銷優化持續壓降銷售費率，成本高企下整體毛利邊際改善。 4Q22/1Q23 公司毛利率為26.80%/28.28%，同比降低3.22/2.75pcts，環比有所改善，同比降低系原材料成本上漲。23 年公司加快傳統產品定制化創新，調整產品組合，提升高毛利產品占比，公司毛利率有望邊際持續改善。4Q22/1Q23 公司銷售費用率同比下降3.58/1.79pcts，系公司持續優化銷售人員及廣告投放形式。4Q22/1Q23公司管理費用率變動0.79/-0.17pcts，主要因為4Q22 受外部環境影響運營成本顯著增加以及1Q23 公司持續優化管理費用所致。

產品渠道雙創新，收入彈性有望逐步釋放。公司持續堅持產品和渠道雙創新，產品上繼續維持老品優勢，優化現有產品規格，推動10 元3 包、生鮮餃子微波+空炸系列的產品鋪設，渠道上對每個現有渠道積極設計改進方向，拓展新的社區店、生鮮店，優化現有經銷商團隊，同時重視線上場景探索。公司深挖渠道及產品端潛力，2Q23 隨經濟復蘇及消費回暖，需求有望逐步增加，公司收入彈性將逐步釋放。

盈利預測、估值與評級：公司產品放量，渠道變革的成效有望逐步顯現，考慮到疫后需求修復，我們上調2023-24 年歸母凈利潤預測至8.91（較前次上調6.15%）/10.12（較前次上調6.95%）億元，新增2025 年歸母凈利潤預測11.25 億元，當前股價對應估值17/15/13 倍，維持“增持”評級。

風險提示：下游需求放緩，原材料成本上漲，新品銷售不及預期。

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