近日,迪斯尼和Netflix紛紛發(fā)布2021Q4季報,引起了大家對流媒體行業(yè)的關注。是否有回報?回報率是否足夠?這些問題都將成為對流媒體市場的考量標準。

從行業(yè)龍頭的成長性和估值,通過尋找擁有可對標技術和市場的企業(yè),可在一定程度上判斷該對標企業(yè)的估值和未來成長性。目前,港股上有這么一家企業(yè),營收來源和主力產(chǎn)品,與Netflix和Disney+類似,這就是我們今天要談的中國儒意。

那么從Netflix來看中國儒意,其市場價值是否有待被發(fā)現(xiàn)的空間?

1.中國儒意的業(yè)務模式&發(fā)展邏輯

說起中國儒意,便是此前投資者熟知的恒騰網(wǎng)絡股票更名而來。更名為“中國儒意”這個新的公司名稱,突顯了該公司聚焦流媒體平臺屬性。

中國儒意的看點在儒意影業(yè)+南瓜電影的“優(yōu)質內容+智能平臺”雙引擎發(fā)力的運營模式。近年來,儒意影業(yè)推出了《瑯琊榜》《羋月傳》《北平無戰(zhàn)事》等一系列“爆款”作品。主導制作的電影更是“叫好又叫座”,其中去年上映的《送你一朵小紅花》累計票房超14億,成為2021年元旦檔票房冠軍;《你好,李煥英》累計票房突破54億,位居中國影史票房第三名。,但投資邏輯并非在押中爆款的短期炒作機會,而在發(fā)力南瓜電影這一垂直純訂閱制流媒體平臺的長線邏輯。

南瓜電影為國內目前最可對標奈飛的流媒體平臺,以嚴選版權+自制內容+無廣告純訂閱作為商業(yè)模式,其發(fā)展邏輯是以“優(yōu)質內容制作方+大數(shù)據(jù)分析及智能推送”,打通從影片開發(fā)制作到流媒體播放的一體化模式,大幅提高用戶粘性。

2.中國儒意的收入彈性與成長空間探討

從收入端看,南瓜電影的用戶增長和ARPPU值的提升為收入增長的核心驅動。南瓜電影與目前頭部長視頻平臺不同,會員費為南瓜平臺目前唯一的收入端口,通過用戶付費支撐精品內容生產(chǎn)的良性循環(huán)。在平臺積累了一定的用戶基礎后,南瓜電影可以憑借高質量的原創(chuàng)內容提高ARPPU。

1)付費用戶成長空間預測

筆者以家庭數(shù)為基數(shù),對標Netflix,測算得到中國在線視頻行業(yè)付費會員規(guī)模的天花板為3億人。

視頻平臺付費會員多為家庭共享使用,因此采用家庭數(shù)作為付費滲透率的基數(shù)較為合理。截止至2020年底,美國家庭數(shù)約1.3億,Netflix美國付費用戶數(shù)目標為6-9千萬人,滲透率對應為69.8%;中國家庭數(shù)約4.5億戶,則中國整個視頻行業(yè)付費用戶規(guī)模天花板在3億人左右。

騰訊作為中國儒意的大股東,2022開年即宣布和儒意在游戲領域展開全面合作,年前更是溢價近10%增持儒意股份,相信未來雙方協(xié)同效應有望進一步提升,特別是南瓜電影作為騰訊布局的唯一垂直長視頻平臺,未來騰訊也會傾斜更多的資源給南瓜電影。

頭部的長視頻平臺付費會員數(shù)量及付費率,資料來源:各公司財報,極光大數(shù)據(jù),中信證券研報

此外,截至2021年上半年南瓜整體付費會員滲透率達到16.94%,距離騰訊視頻27.46%的付費用戶滲透率仍有一定提升空間。

因此,若我們僅考慮國內市場,假設南瓜電影占據(jù)會員數(shù)量市場份額比重分別是25%-40%,則未來的付費用戶有可能達0.75億-1.2億。

2)提價對會員業(yè)務ARRPU值的提升分析

從國內市場看,觀眾對獨家優(yōu)質原創(chuàng)內容付費意愿強烈,會員服務提價空間大。近年來隨著線上高質量影視的逐漸普及,線上付費觀影模式接受度有所提高。中國電影家協(xié)會聯(lián)合貓眼研究院的調查結果則顯示國內70%以上受訪者有過線上付費觀影經(jīng)歷。

資料來源:愛奇藝App,騰訊視頻App,優(yōu)酷App,芒果TVApp,嗶哩嗶哩App,中信證券研報

在具體價格方面,近90%受訪者接受的線上觀影付費額度在10元/部以下。目前若不考慮折扣,南瓜電影提供了26元3個月,50元6個月和97元12個月三種會員套餐,低于騰訊視頻等國內其他平臺。

愛奇藝與騰訊視頻已分別于2020年11月和2021年4月宣布對會員價格進行調整,邁出了國內長視頻平臺提價的第一步,經(jīng)多年發(fā)展后長視頻平臺終于步入提價階段。行業(yè)整體提價說明用戶付費生態(tài)已經(jīng)形成,用戶付費接受度提高。目前南瓜ARPU值處于較低水平,提升空間很大,行業(yè)的提價也進一步拉高了南瓜會員價格的上限。

參考海外流媒體平臺奈飛,該公司自2014年開始進行會員費提價,以此帶來ARPPU值的持續(xù)增長。奈飛國內會員ARPPU值由2014年的8.14美元/月增長至2019年的12.89美元/月,變動幅度達到58.3%,ARPPU值的提升是奈飛收入增長的重要驅動。

奈飛付費會員數(shù)(百萬人)及對應ARPPU值變化情況,資料來源:WIND,奈飛年報

豐富的優(yōu)質原創(chuàng)內容是提價的基礎,擁有優(yōu)質影視制作能力的南瓜電影未來有望形成內容護城河,通過提價拉高毛利。2021年4月19日,恒騰網(wǎng)絡在港交所發(fā)布公告稱,南瓜電影將與騰訊視頻深度合作,屆時南瓜電影將獲得騰訊獨家版權的海量影視作品授權,供會員觀賞。此外,恒騰網(wǎng)絡旗下儒意影業(yè)的頂尖影視制作能力,也將成為推動南瓜電影用戶高速增長的重要引擎。

在當前1000萬+付費用戶的基礎上,每月ARPPU值每提高1元,將為公司帶來1億+水平的收入和現(xiàn)金流。

3)付費會員收入空間敏感性測算

假設南瓜電影占據(jù)會員數(shù)量市場份額比重分別是25%-40%,平均ARPPU值提升至8-16元/月,則中長期來看訂閱收入有望達到307.2億元,距離當前水平仍有較大提升空間。

3.中國儒意估值探討

目前,市場對流媒體平臺的估值邏輯,一般以單用戶估值法或P/S等進行估值。考慮到中國儒意的流媒體目前主要依賴產(chǎn)品用戶量級,因此用戶數(shù)的增長一定程度能反應其公司價值和營收水平,可以采用單用戶估值法對其進行估值。

不過由于Netflix和中國儒意均沒有披露MAU數(shù)據(jù),并不能采用嚴格意義上的單用戶估值法。若參考美股的Netflix,以付費用戶數(shù)計算單用戶市值,對比Netflix則中國儒意單用戶市值并不高。

中國儒意和Netflix平臺單用戶市值情況(2022年2月14日)

綜上,中國儒意作為流媒體平臺公司,單用戶市值較Netflix出現(xiàn)一定的折價。不過其目前正處于擴大用戶數(shù)和通過會員費提價進入到提ARPPU值階段,內容成本占比亦出現(xiàn)邊際改善趨勢。

隨著其用戶量增長和ARPPU值提升,估值改善空間亦是明顯。若是假設2023年底付費會員提升至6000萬,2025年提升至1.05億,則市值亦將有望相應獲得增長。

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